旅游项目融资

---欧洲迪斯尼乐园项目融资启示

桂林理工大学旅游学院   赖晓华

摘要： 为了建设一个新项目或是收购一个现有项目以及对已有项目进行债务重组所进行的融资活动，均可称为“项目融资”,涉及的参与方众多以及金融、法律和工业技术等相关知识，同时，投融资结构设计比较复杂，必须协调好各利益相关方的责任和义务，需要积累大量的理论知识和实践经验。在对项目融资的原理、结构的理论分析的基础上，剖析具有代表性的实际案例，加深认识和理解项目融资的投资、融资、担保和资金结构组织以及相互之间的关系，从而有助于进一步掌握项目融资这一综合性的融资工具。

关键词：旅游项目  融资

第一部分 案例正文--欧洲迪斯尼乐园项目融资

一．项目背景

  1987年3月，美国迪斯尼公司与法国政府签署了一项原则协议，在法国巴黎的郊区兴建欧洲迪斯尼乐园。该这个项目的欧洲文传统化方面因与美国文化冲突经常成为新闻媒体跟踪的目标，同时有关项目经营出现困难的消息不时传出引发国际金融界广范关注。从项目融资的角度，欧洲迪斯尼乐园项目具有相当的创造性和典型意义。首先，欧洲迪斯尼乐园完全不同于传统的项目融资工作的领域，即资源型和能源型工业项目、大型基础设施项目等，其项目边界以及项目经济强度的确定要比工业和基础设施项目复杂得多，因而其融资结构走出传统的项目融资模式也成为必然的发展结果；其次，作为项目的发起人美国迪斯尼公司，欧洲迪斯尼乐园项目融资是一个非常成功的结构，这不仅体现在美国迪斯尼公司只用了很少的自有资金就完成了这项复杂工程的投资和融资(以项目第一期工程为例，总投资为149亿法郎，按当时汇率折合23．84亿美元，美国迪斯尼公司只出资21．04亿法郎，仅占总投资的14．12％)，而且表现在该公司对项目的完全控制权上，这在一般的项目融资结构中是较难做到的，因为贷款银行总是要求对项目具有一定的控制能力。

二 项目融资基础知识

（一）项目融资参与者

项目融资参与者主要有：项目的直接主办人：直接参与项目投资和管理，承担债务责任和风险的法律实体；项目实际投资者；项目的贷款银行；项目产品的购买者和项目设施的使用者；项目建设的工程公司和承包公司；项目设备、能源、原材料供应者；项目融资顾问；有关政府机构；法律和税务顾问。

（二)项目融资结构

     项目融资结构主要有：投资者直接安排项目融资模；投资者通过项目公司安排项目融资模式以“设施使用协议”为基础的项目融资；以“杠杆租赁”为基础的项目融资；以“生产支付”为基础的项目融资；BOT模式。

三．欧洲迪斯尼乐园项目融资结构

（一)欧洲迪斯尼乐园项目的投资结构

   项目融资的财务顾问是法国东方汇理银行，负责项目的投资结构和融资结构的设计和组织工作。美国迪斯尼公司对结构设计提出了三个具体要求：(1)融资结构必须保证可以筹集到项目所需资金；(2)项目的资金成本必然低于"市场平均成本"；(3)项目发起人必须获得高于"市场平均水平"的经营自主权。

对美国迪斯尼公司的第一个目标要求，法国东方汇理银行从开始就不认为是一个重要问题；然而，其第二和第三个目标要求，则是对项目融资结构设计的一个重大挑战。首先，欧洲迪斯尼乐园项目是一个极为复杂的工程，其开发时间前后长达20年，在一个2000公顷的土地上不仅要建设迪斯尼乐园，而且还要开发饭店、办公楼、小区式公寓住宅、高尔夫球场、度假村等设施，与传统的项目融资结构不同，它没有一个清楚的项目边界的界定(如项目产品、生产和原材料供应)，并且与项目开发有关的各种参数、变量也是相对广义而非具体的，在这种条件下要实现低于"市场平均成本"的项目融资，无论是从融资结构的复杂性还是从成本控制的角度，其难度是可以想像的。其次，由于在美国迪斯尼公司与法国政府签署的原则协议中规定欧洲迪斯尼项目的多数股权必须掌握在欧洲共同体居民手中，这样限制了美国迪斯尼公司在项目中的股本资金投入比例，同时也增加了实现其要求获得高于"市场平均成本"的经营自主权目标的难度。

法国东方汇理银行通过建立项目现金流量模型，以20年期的欧洲迪斯尼乐园及其周边相关的房地产项目开发作为输入变量，以项目税收、利息成本、投资者收益等为输出变量，对项目开发作了详细的现金流量分析和风险分析，在大量方案筛选、比较的基础上，最后确定出建议美国迪斯尼公司使用的项目投资结构。欧洲迪斯尼项目的投资结构由两个部分组成：欧洲迪斯尼财务公司(Euro Disney1and SNC)和欧洲迪斯尼经营公司(Euro Disney1and SCA)。

欧洲迪斯尼财务公司的设计是为了有效地利用项目的税务优势。欧洲迪斯尼项目，与所有利用项目融资方式安排资金的大型工程项目一样，由于其初期的巨额投资所带来的高额利息成本，以及由于资产折旧、投资优惠等所形成的税务亏损无法在短期内在项目内部有效地消化掉；更进一步，由于这些高额折旧和利息成本的存在，项目也无法在早期形成会计利润，从而也就无法形成对外部投资者的吸引力。为了有效地利用这些税务亏损，降低项目的综合资金成本，因而在欧洲迪斯尼项目的投资结构中部分地使用了类似杠杆租赁融资结构的税务租赁模式。欧洲迪斯尼财务公司所使用的SNC结构，是一种近似于我们在项目投资结构中所介绍的普通合伙制结构。SNC结构中的投资者(合伙人)能够直接分享其投资比例的项目税务亏损(或利润)，与其他来源的收入合并纳税。在项目融资结构中，欧洲迪斯尼财务公司将拥有迪斯尼乐园的资产，并以一个20年期的杠杆租赁协议，将其资产租赁给欧洲迪斯尼经营公司。根据预测，在项目的头10年中，由于利息成本和资产折旧等原因项目将产生高额的税务亏损，而这些税务亏损将由SNC投资结构中的合伙人所分享。在20年财务租赁协议中止时，欧洲迪斯尼经营公司将从SNC结构手中以其账面价值(完全折旧后的价值)把项目购买回来，而SNC结构则被解散。

    欧洲迪斯尼经营公司的设计则是为了解决美国迪斯尼公司对项目的绝对控制权问题。由于前述原因，美国迪斯尼公司被限制只能在项目中占有少数股权，同时项目融资结构又往往对项目的投资者和经营者有种种的限制和制约，在这种情况下，项目融资顾问建议美国迪斯尼公司选择了SCA投资结构。 SCA结构是一种与有限合伙制近似的一种投资结构，其投资者被分为两种类型：一类是具有有限合伙制结构中的普通合伙人性质的投资者，这类投资者负责任命项目管理班子，承担项目管理责任，同时在项目中承担无限责任；另一类具有有限合伙人性质的投资者，这类投资者在项目中只承担与其投资金额相等的有限责任，但是不能直接参与项目管理，即在没有普通合伙人同意的前提下无权罢免项目管理班子。从图9-3中可以看出，由于美国迪斯尼公司是SCA结构中唯一的普通合伙人，尽管在欧洲迪斯尼公司中只占有少数股权，但也完全地控制着项目的管理权。同时，SCA结构还具备一种有限合伙制所没有的特点，即具备在证券市场通过发行股票方式筹资的能力。通过项目直接上市筹集资金，不仅成为欧洲迪斯尼项目融资结构中主要的股本资金来源，而且也成为这个融资结构的一个重要特征。

（二)欧洲迪斯尼项目融资模式

欧洲迪斯尼项目的第一期工程(即迪斯尼乐园主体工程)耗资149亿法郎，项目资金是由四个部分组成的。

(1)SNC结构股本资金。以SNC结构组织的20亿法郎"税务股本资金"，具有以下三个特点：①其资金投入是一种不可撤消的承诺，并且是一种具有极强股本性质的从属性债务，从属于任何其他形式的债务资金；②由于杠杆租赁结构可以有效地吸收项目前期巨额税务亏损，所以这部分资金具有低成本的特性。在20年的项目融资期间，这部分资金的平均成本低于7％，在整体上降低了项目的综合资金成本，也即在总体上增强了项目的经济强度。③这部分资金使用比较灵活，在税务亏损产生之前这部分资金即可被提取(在普通合伙人可以实际吸收税务亏损之前，其资金使用需要收取正常的贷款利息)，而在通常以税务为基础的杠杆租赁结构中，股本参加者的资金一般是在项目商业完工时才投入项目的。然而，由于SNC结构中的投资者同样具有普通合伙制结构中合伙人的特性，即在SNC结构中承担着无限责任，尽管他们根本不参与项目的任何管理，SNC结构投资者也同样面临着一定的潜在项目风险。这些风险来自两个方面：银行债务风险(在项目第一期工程中SNC结构的高级债务和从属性债务就高达72亿法郎)和项目责任风险(由原则协议继承下来)。为了吸引以税务利益为主要目的的投资者参加SNC结构，在融资结构设计上作了以下两方面的安排：第一，对于银行债务风险，通过在SNC结构与贷款银团之间的无追索贷款协议，以银行放弃对普通合伙人法律责任的追索权利的方式解决；第二，对于项目责任风险，则以安排由美国迪斯尼公司出具一个担保上限为5．0亿法郎的针对原则协议中主要项目责任的有限担保来解决。

(2)SCA结构股本资金。在SCA结构下的股本资金中的大部分(51％)是通过在证券市场

上公开发行股票筹集的，其余49％的股本资金则是由美国迪斯尼公司投资。尽管欧洲迪斯尼项目结构复杂，但是股票发行却获得超额认购，取得成功，说明在当时资本市场上这个项目是很受欢迎的。

(3)从属性债务。项目第一期工程中的28亿法郎从属性债务是由法国公众部门储蓄银行提供，是项目开发原则协议的一个组成部分。这部分资金的成本是很优惠的，同时，法国公众部门储蓄银行也为项目提供一部分高级债务。

(4)项目贷款一高级债务。占项目第一期工程总资金需求量43％的项目贷款，是一种无追索的高级债务，由一个项目贷款银团和法国公众部门储蓄银行两个部分组成。

     欧洲迪斯尼项目融资结构通过以上四部分资金的安排和组合，实现了两个重要的目标：第一，提高了项目的经济强度。从贷款银行的角度，项目第一期工程所需要的149亿法郎资金中，有将近60％的比例是股本资金和准股本资金，从而在很大程度上降低了项目的债务负担；第二，由于项目经济强度的增强，实现了一个资金成本节约的正循环，即SNC结构税务股本资金以及法国公众部门储蓄银行贷款的低成本，增强了项目的债务承受能力，从而使得项目有可能获得条件优惠低成本的银团贷款；而总体的低债务资金成本又可以帮助项目在市场上筹集大量的股本资金；股本资金的增加又进一步降低项目的债务资金比例。

四．融资结构简评

     美国迪斯尼公司作为项目发起人，欧洲迪斯尼项目的融资安排是一个完整的有限追索项目融资结构，并且美国迪斯尼公司所投入的股本资金在项目第一期工程全部资金中只占有14．16％的比例。欧洲迪斯尼项目融资开创了一个先例，即在非传统项目融资领域如何利用公众资金以及如何利用项目的部分内存价值(如税务亏损)来安排结构复杂的项目融资，而这样的融资结构往往单独依赖于项目发起人的公司资信或资产负债表是无法组织起来的。这一案例说明，项目的投资结构设计在实现项目投资者目标要求的过程中，以及在项目整体融资结构设计的过程中可以起到关键性的作用，这些作用有时是通过其他方式可能达不到的。

     近几年来，采用欧洲迪斯尼项目概念的项目融资结构正在西方工业国家的一些大型工程项目和基础设施项目中获得重视和运用。例如，1996年上半年，在澳大利亚就同时有两个大型工程项目，即悉尼2000年奥林匹克体育场和墨尔本市区高速公路网项目采用了类似的投资结构和融资概念。这两个项目均使用一种信托基金结构来拥有项目资产，吸收项目前期的巨额税务亏损，并将项目资产以长期的财务租赁形式租给项目的经营公司。同时，项目经营公司将在澳大利亚股票交易所上市。采用这种有限追索项目贷款、税务股本资金和公众股本资金三者相结合的方式，可以发挥欧洲迪斯尼项目融资结构的同样作用，即增强项目的经济强度，项目的资金成本，同时项目发起人只需要投入有限的资金。这种项目融资结构的使用对于项目生命期长、前期资本量大、前期税务亏损额高的非生产型项目(如基础设施项目、公益设施项目)的开发有着一定的普遍意义。

五 问题

    对于国内项目融资存在以下一些说法，银行界人士认为，国内项目融资法规一直模糊不清，导致灰色地带丛生，除使人无所适从外，发债人亦容易违规而不知。市场人士更指出，由于法规不全，部分发债人为确保融资顺利进行，唯有争取一切有关批文，但却要花费大量时间及人力物力，在瞬息万变、分秒必争的国际融资市场，这种做法既费时失事，更直接打击发债人举债的意欲，并严重阻碍项目融资市场的发展。同时，由于项目融资结构的设计通常与国家的金融政策和发展、法律环境、经济发展状况以及风险认识等因素有着密切关系，项目融资在不同的国家发展状况不同。分析国内外项目融资发展的成功经验，对于我国项目融资宏观环境建设和具体融资模式的设计具有一定的参考意义。 桂林目前正在建设国际旅游胜地，进行旅游改革综合试验，对于旅游项目其如果进行项目融资，结合地方政治、经济和社会发展实际，可以采取哪些融资方式？